報告關鍵點：

　　今年前5個月行業收入、毛利率均小幅增長，期間費用率則小幅下降

細分行業中整車行業的收入增長及毛利率上升的確定性相對較大

南車上市以及上市公司較好的中報業績使行業面臨短期事件性投資機會，但空間及時間段均不會太顯著，所以仍維持行業同步大市-A的評級

報告摘要：

　　今年1-5月行業收入增長速度較快，其中整車細分行業的增長相對明確。鐵路設備行業今年1-5月的累計收入達401億，同比增長28%左右，從各主要細分行業的增速來看，差別并不是很大。從細分行業來看，同比增長幅度持續超過行業整體的只有機車車輛及動車組，我們認為相比配件行業而言，今年整車這一細分行業的增長較為明確。因為整車目前仍以國內需求增長為主，變數較??；除產量增長之外，機車、客車還存在結構性變化，這一點也較為明確。我們初步判斷，目前整車的收入增長有可能開始快于配件，但今年二者差別不會太大，明年這一差距可能會加大(這取決于國產化率提高的進程)..今年前5個月，行業毛利率持續上升，未來兩年仍將持續。從主要細分行業的毛利率變化來看，今年以來也只有機車車輛及動車組的毛利率持續上升，由于這一細分行業在全行業的占比最大(目前占45%左右)，這使得行業毛利率得以持續上升。除鐵道部相應提高產品招標價外，高端產品的比重提高以及產能利用率的上升是導致整車行業毛利率提升的主要因素。由于這些因素在未來兩年內仍將存在(尤其是未來兩年高端產品的比重將繼續上升)，所以在此期間只要鋼材價格不出現類似年初的短期劇烈波動，行業毛利率將繼續回到行業升級以及鐵道部管理并存下的穩中略升道路上。

　　行業的期間費用率同比略有下降，但未來下降空間有限。今年1-5月，行業的期間費用占營業收入的比重為10.62%，比去年同期0.32個百分點。從過去幾年的情況來看，行業的期間費用率一直處于下降通道中，目前10%左右的比率已不算高。從未來兩三年的時間來看，目前的期間費用率不具備明顯的下降空間。此外，目前行業的資產負債率處于歷史高位(尤其是整車行業的資產負債率超過了80%，這反映出目前南、北車正處于技術引進后的小批量生產階段，此時資金需求量較大，具有較大的融資需求)，而目前又存在加息風險，所以財務費用率很可能會小幅上升，除非南、北車都通過上市融資等渠道來降低資產負債率。

　　上市公司的中報業績較好，南車上市可能帶來事件性投資機會。中國南車IPO項目已經過會，考慮到其屬于國家重點發展的產業，目前資金需求較大，急需上市融資投入相關高端產品的生產，所以近期上市的可能性很大。其上半年的利潤增速較快(預計在80%左右)，我們預計它的上市將給整個板塊帶來事件性投資機會。與此同時，上半年大部分相關上市公司的業績都將增長較快，這使得鐵路設備板塊的短期表現(1個月)可能超過大盤。但由于行業并不存在低估現象(即使在前期股價較低時我們也僅認為當時的價格接近合理估值區間的底部)，再加上目前上市公司中缺乏機車、動車組的生產企業，我們認為這一事件性投資機會帶來的空間及時間段不會太顯著，所以仍然暫時維持行業同步大市－A的投資評級。

(源自：安信證券)
1.今年1-5月行業收入增長速度較快

鐵路設備行業今年1-5月的累計收入達401億，同比增長28%左右，從各主要細分行業的增速來看，差別并不是很大。相比前兩年，整車的收入增長短期出現超過配件增長的現象。

1.1.其中整車收入增長較為明確

從細分行業來看，同比增長幅度持續超過行業整體的只有機車車輛及動車組，我們認為相比配件行業而言，今年該細分行業的增長較為明確。

　　1.1.1.整車目前仍以國內需求增長為主，變數較少

在海關整車出口數據中，我們可以看到雖然今年1-4月份出口金額比去年同期增長一倍以上，超過1億美元，但占整個行業總收入的比重仍然相對較小，所以我們認為該細分行業收入增長的主要原因還是在于國內需求拉動，具體表現為鐵路建設推進產生的需求（現階段以動車組為主）以及雪災帶來的提高貨運能力的需求（以機車、貨車為主），這使得其受出口變動的影響較小。

　　1.1.2.除量增外，機車、客車還存在結構性變化，這一趨勢也很明確

今年前5月，從產量上看，機車、貨車的增長相對較快，客車相對較慢，但是隨著鐵路高速化、電氣化的推進，客車中的動車組比重和機車中的電力機車的比重均有所增長，這使得近兩年機車、客車的收入增長會快于產量的增長。而貨車自2006年以來新車就已經全部是70噸以上，今年以來80噸以上的比重雖然略有上升，但是整體來看，結構性變化不大，其產量變化與收入變化之間具有較強的正相關。因此我們預計全年貨車收入的增長在25%左右，而機車、動車組的增長則在30%以上。

1.2.整車的收入增長可能開始快于配件

如果只考慮國內需求，由于鐵路建設自身周期的存在，期初配件的增速會快于整車，然后會有一段時間整車的增長會快于配件。在目前高端產品的國產化比率不是很高的情況下，隨著其產量逐漸提高，我們認為短期內整車的收入增速將快于配件。

　　但如果再考慮到出口因素的影響，可能會影響到“整車增長快于配件”的出現。因為我國鐵路設備制造業中的出口仍以中低端的配件為主，配件行業中的出口占比要高于整車，今年受鋼材價格漲幅低于國外等因素的影響，配件的出口開始出現較大的恢復性增長，這使得出口對配件行業的收入增長做出較大貢獻。

　　綜合來看，我們初步判斷，目前整車的收入增長有可能開始快于配件，但二者差別不會太大，明年這一差距可能會加大(這取決于國產化率提高的進程)。

2.行業毛利率持續上升

今年1-5月鋼材價格一直呈加速上漲態勢，但行業的毛利率卻仍小幅上升，比去年全年高了0.8個百分點，比去年同期更是上升了1.3個百分點，其中整車對行業的毛利率上升貢獻較大。

(源自：安信證券)
2.1.整車毛利率上升是行業毛利率持續上升的主要動因

從主要細分行業的毛利率變化來看，今年以來也只有機車車輛及動車組的毛利率持續上升，由于這一細分行業收入在全行業的占比最大(目前占45%左右)，這使得行業毛利率得以持續上升。

2.1.1.招標價格的提高使得鋼材價格上漲的負面影響降低

由于鋼材價格上漲使得年初鐵道部的招標價均出現一定的升幅，這部分抵消了鋼材價格上漲給毛利率帶來的負面影響。我們以C80B鐵路貨車為例，去年上半年的招標價在44萬元/輛左右，而目前已經接近55萬元/輛，漲幅達25%，抵消了大部分同期鋼材價格上漲帶來的成本上升。

　　2.1.2.在招標價調整落后于鋼材的環境中，整車對鋼材價格的暴露程度小于配件

由于去年底以來鋼材價格上漲較快，鐵道部招標價調整的時滯性使得各細分行業的毛利率短期受到負面影響。但在此環境中，整車對鋼材價格的暴露程度要小于配件，這使得配件行業受快速上漲的鋼價的負面影響相對大一些，這一點在年初時表現的較為明顯。

　　2.1.3.整車中高端產品比重上升

普通客車和貨車的市場需求僅小幅增長且毛利率基本穩定，而高速鐵路所需的動車組和提高運能所需的大功率機車出現明顯增長(2007年動車組占行業收入比重不足10%，未來三年將穩步提升，預計高峰時期這一占比將超過30%)。動車組及大功率電力機車是目前毛利率較高的整車產品，其在整車產品比重的上升有利于整車這一細分行業毛利率的提升。

　　2.1.4.產能利用率上升

由于行業整車制造的產能利用率一直相對較低，今年1-5月各類車輛的產量同比均出現增長，在產能沒有明顯增長的環境下，行業的產能利用率得到提升(3月份貨車產能利用率超過90%)，由此產生的規模效應對毛利率的上升也做出一定貢獻。

　　2.2.未來兩年行業毛利率將維持穩中略升

由于上述導致去年以來整車行業毛利率持續小幅上升的因素在未來兩年內仍將存在，尤其是未來兩年高端產品的比重將繼續上升，所以在此期間，整車行業的毛利率將繼續回到行業升級以及鐵道部管理并存下的穩中略升道路上。

　　3.行業的期間費用率同比略有下降，但未來下降空間有限

今年1-5月，行業的期間費用占營業收入的比重為10.62%，比去年同期0.32個百分點。從過去幾年的情況來看，行業的期間費用率一直處于下降通道中，目前10%左右的比率已不算高。從未來兩三年的時間來看，我們認為目前的期間費用率并不具備明顯的下降空間，尤其是整車行業(專用設備行業則仍有一定的下降空間)。

(源自：安信證券)
此外，目前行業的資產負債率處于歷史高位(尤其是整車行業的資產負債率接近90%，反映出目前南、北車正處于技術引進后的小批量生產階段，資金需求量較大)，再考慮到利息有可能繼續上調，所以財務費用率很可能會小幅上升，除非南、北車通過上市融資來降低資產負債率。

4.中報業績較好，南車上市可能成為事件性投資機會

4.1.短期存在事件性投資機會

中國南車的IPO項目已經過會，其目前資金需求較大，急需上市融資以投入相關高端產品及相關配件的生產，考慮到它是國家重點支持的產業，所以近期上市的可能性很大。我們預計其上市將給整個板塊帶來較好的事件性投資機會。此外，上半年大部分相關上市公司的業績都將增長較快，這使得鐵路設備板塊的短期表現(1個月)可能超過大盤。

　　目前相關上市公司中業績預增的雖然只有晉億實業(公司公告今年中期業績預增100%，其實際增幅可能超過130%)，但其它公司的增速也都相對較快。如，時代新材是上市公司中唯一受益于機車、動車組的產量增長的，其國內車載彈性元件增長在40%以上，出口的增長還快于國內，再考慮到其上半年完成的前兩年未完全交貨的橋梁支座訂單以及在風機彈性減振元器件的增長，我們預計其今年上半年的增速可能接近150%；晉西車軸、北方創業等國內市場增長基本與貨車的產量增速相差不大，在30%左右，但兩公司今年出口增長態勢良好，預計鐵路設備產品的收入增長也都在30%以上，北方創業由于并表公司變動，業績增長會更快些，完全攤薄后的每股收益增長在50%以上，晉西車軸由于存在上調稅率的可能性，所以利潤增長可能相對較慢；天馬股份的風電軸承目前供不應求，新并表的齊重數控今年前5個月收入增長也在50%以上，其新增訂單已排到明年年底，預計今年上半年合并報表利潤增長也在70%以上。

　　4.2.但暫時維持行業同步大市-A的評級

但目前上市公司并不存在低估現象(即使前期股價較低時我們也僅認為當時的價格也接近合理估值區間的底部)，再加上目前上市公司中缺乏機車、動車組的生產企業，我們認為這一事件性投資機會帶來的空間及時間段不會太顯著，所以仍然暫時維持行業同步大市－A的投資評級。



(源自：安信證券)