春節過后，主流水泥企業普遍開始季節性讓利刺激需求恢復，部分區域水泥價格也出現了松動，水泥龍頭企業在多重情緒影響下也無可幸免，剛從股災砸的坑里探出腦袋，又紛紛跌了下去，隨即股票開始呈現多空博弈。相信大多數投資者在這個時點都在思考一個問題，雖然水泥龍頭們的17年業績已基本無虞，但是在當前宏觀背景下，行業將如何演繹，現在應該找的究竟是買點還是賣點？

寫在開頭

“等閑變卻故人心，卻道故人心易變”。伴隨著白馬們的業績前后腳出雷，近日龍頭集體下殺，市場哀鴻遍野噤若寒蟬，曾幾何時信誓旦旦要與“核心資產”要一生一起走的誓言轉眼消散如云煙，大家紛紛扭頭去尋找成長板塊里的“獨角獸”，一時間恍若夢回2015。但是依我個人愚見，“核心資產”還是那個“核心資產”，存量乃至減量博弈背景下的市場格局和行業大邏輯并沒有發生變化，在這個時間點資產質量、資源稟賦和定價權將在很長一段時間內仍然是我們最好的朋友。

言歸正傳，回到水泥板塊上來，春節過后，主流水泥企業普遍開始季節性讓利刺激需求恢復，部分區域水泥價格也出現了松動，水泥龍頭企業在多重情緒影響下也無可幸免，剛從股災砸的坑里探出腦袋，又紛紛跌了下去，隨即股票開始呈現多空博弈。相信大多數投資者在這個時點都在思考一個問題，雖然水泥龍頭們的17年業績已基本無虞，但是在當前宏觀背景下，行業將如何演繹，現在應該找的究竟是買點還是賣點？

為了解答這個問題，我想先聊一聊近一年多來，我走訪十余個省份的水泥企業、行業協會、政府相關部門；對行業格局變化的一些小小體會和總結；也是對我們年度策略中獨家提出的“熟料資源化”概念進行深化。

為什么我要首提“熟料資源化”概念？

水泥行業格局自2014年北方水泥企業開始執行錯峰限產、2015年國家嚴禁行業新增以來，隨著近年錯峰生產的常態化和環保加強對產能端的進一步約束，行業的供需關系得到了極大優化；可以說行政約束去化水泥了的產能周期、錯峰生產平滑了行業的微觀供需關系（水泥彈性產能特點）。這是過去近年水泥行業景氣持續回升的核心原因。然而隨著錯峰生產的常態化和行業協同控產，產能端直接控制的邊際改善愈發有限，而行業景氣已處于高位。依據我們在2017年初提出的水泥行業協同周期理論（如下圖），如果行業格局和結構不出現進一步改善，那么行業景氣如果再上行，整體協同便存在破裂的風險；或者說，在需求不出現大幅下滑的基礎上，行業格局是否存在進一步邊際改善的空間，決定了水泥行業的景氣是否還能繼續上升。

因而我在這一時點與市場最不同的認識在于，水泥行業其實具備極強的而一直被忽略的資源屬性；而大小企業之間的資源稟賦是存在巨大差異的，這一差異直接導致了行業的大小玩家在過去幾年間的行業變革中，在競爭力上拉開了明顯剪刀差。在這一大背景下，水泥行業的“隱形供給側改革”正在悄然發生中，整條產業鏈的利潤開始再分配，這將會成為2018年水泥行業格局進一步好轉的核心邏輯，也是龍頭景氣有望百尺竿頭更進一步的重要原因。所以我們在2018年年度策略中率先提出了“熟料資源化”這一概念，是試圖總結行業近年發生的巨大變化，在新時代進一步重塑水泥行業的研究框架。

行業的資源屬性從何而來？

當我們將水泥產業鏈庖丁解牛，可以發現市場一直關注的焦點都落在生產環節（即熟料煅燒和水泥粉磨），可以說我們過去的水泥研究框架實際上是不完善的；因為單從生產環節來看，水泥企業和鋼鐵企業并沒有什么區別，都屬于單純的制造業。但是將目光投向產業鏈更前端，我們才能發現二者之間存在的明顯差別。鋼鐵企業的核心原材料鐵礦石普遍依賴外購（大量進口），而水泥企業的核心原材料石灰石全部來自國內，且大企業普遍自有石灰石礦。但是為何在過去的研究框架中，市場往往關注生產環節，而行業的資源屬性一直不被人所重視？

水泥行業的原材料是石灰石，石灰石過去是及其廉價的，主要由于儲量豐富、附加值低，在以GDP為導向的粗放發展時代這一資源被極度忽視。我國是世界上石灰巖礦資源豐富的國家之一；全國均有分布，陜西、安徽、廣西、四川是保有量最多的四個省份，全國總體已知保有儲量近千億噸，占世界的一半以上。由于儲量豐富且開采難度和門檻低，過去石灰石行業的特性可以用發展及其粗放且不規范、行業集中度極低來形容。且由于附加值低，過去我國對石灰石行業的監督管理力度較弱，導致大量不規范的（甚至是無批文的）民采礦山充斥市場，粗略統計民采礦山占比達60%以上，而合法礦山基本被大型水泥企業所壟斷；民采礦山一般沒有開采設計、開采效率低（機采礦山的開采效率約為90%，而民采礦山的效率很低，基本在50%左右），因而造成了資源的大量浪費；同時安全隱患、水土流失、自然植被破壞都是伴隨而生的嚴重問題。同時由于成本低廉，大量的中小型水泥企業的礦山自有率極低，而大企業由于規模效應和節約成本考量，普遍自備石灰石礦山；這一行業現狀是我們接下來討論的基礎。

隨著政府訴求發生轉變，中國經濟已由告訴增長階段轉向高質量發展階段，更加重視“綠水青山”的可持續發展，而不是唯地方GDP的考核機制；我國石灰石礦山的格局將從過去“規模小，散亂差”將向“集中化、規模化、正規化”靠攏。十九大報告中指出“必須樹立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念”，“綠水青山本身就是金山銀山，我們種的常青樹就是搖錢樹，生態優勢變成經濟優勢”，頂層的定調已經明確對于環保的重視。另外，我們可以看到最近各地政府的考核機制也發生了非常巨大的變化。17年6月，浙江省國土資源廳頒布《浙江省礦山生態環境保護與治理規劃（2016~2020年）》，在礦產開發強度調控、礦山粉塵防治、綠色礦山建設、廢棄礦山治理、礦山生態環境管理改革均制定了詳細的指標。17年8月，江蘇省公布《江蘇省生態文明建設目標評價考核實施辦法》，“綠色GDP”正式列入干部政績考核體系；17年12月，海南省印發了新的市縣發展綜合考核評價辦法，新辦法不但取消了對12個市縣GDP、工業、固定資產投資的考核，而且把生態環境保護列為負面扣分和一票否決事項。國土資源部、各地方政府在2017年紛紛出臺針對礦山行業整治的相關文件（如下圖）。我們認為隨著“美麗中國”入憲，我國對石灰石礦山資源的進一步收緊和規范化是大勢所趨；越來越多的小型民采礦山將進一步退出市場。大企業在礦山資源端的優勢有望凸顯。

采礦權的收縮與礦山的正規化，導致中小無證礦山的大量退出大幅減少了市場上的供給量，石灰石礦石的邊際成本抬升較大，石灰石礦產資源的稀缺性逐步增加。由于石灰石的單位價值量低，有效運輸半徑相比水泥更小，因此區域性的礦山關停將會對當地中下游的企業的成本端造成非常大的影響。雖然水泥用石灰石礦山的價格并沒有一個完整的統計數據，但是我們可以通過同屬石灰石礦的砂石骨料的價格去判斷。根據中國砂石網的統計數據顯示，各地的砂石骨料在2017年均大幅上漲，例如甘肅石灰巖碎石價格從17年2月48元/噸上升到年末的80元/噸，上海石子的價格從17年2月58元/噸上升到年末的90元/噸。而這些僅僅是17年以來的價格上漲，在2016年之前這些石料的價格僅僅為10-30元/噸。從17年11月個別地區混凝土企業由于原材料成本大幅上漲被迫停產也可以看出，砂石等原材料成本在2017年抬升了很多。

在過去的研究框架里，我們用一個重要指標水泥-煤炭價格差去判斷行業的整體盈利能力，但是這一指標的前提假設是行業內大部分企業的原材料價格基本保持一致；這一假設在歷史上看是成立的，但是近年隨著行業內資源稟賦差異巨大，導致成本端差異分化越來越來大，這一指標逐漸開始失真。原因就是在于除了在水泥的成本結構中，除了燃料煤炭以外，石灰石作為一種資源品扮演的作用也越來越明顯。因而大型水泥企業的上游資源屬性在近年開始逐漸凸顯，而不能再被認為只是單純的中游制造業。

“熟料資源化”背后的產業鏈條利潤再分配

原材料成本的上升將促使行業加速分化，需要外購石灰石的水泥小企業由于競爭力加速衰弱逐步退出市場。我們通過大致拆分自用和外購石灰石的成本來說明這一點。

自用石灰石成本主要是購買礦山的成本（按噸折舊算約2元）、開采成本（穿孔、爆破、破碎、鏟裝等合計噸成本約8元）、運輸費（一般通過傳輸帶噸成本約2元）、稅費（6%），合計噸成本約12元。

外購石灰石的成本包括外購礦石的原材料成本加上運費。相比自用石灰石的成本，增量部分主要是運輸費用。運輸費用水路運輸約0.035元/噸公里，鐵路約0.1元/噸公里，陸路運輸約0.4元/噸公里，碼頭裝卸費約2元/噸。按照水路200KM、陸路15KM計算，裝卸3次計算，合計需要運輸費約19元/噸。

而外購礦石的成本還要加上礦山的開采的利潤，需要多付出約1-10元/噸（礦石價格變動交大，而開采成本基本不變）。因此合計外購石灰石的成本相比自有礦山約需多付出20-29元。按照水泥的生產工藝，噸水泥熟料需要消耗1.3t石灰石計算，噸水泥熟料制造成本將提高26-38元。

這還是只建立在過去市場環境下進行的簡單的測算，而建立在當前外售石灰石價格出現明顯上漲的情況下，缺少資源稟賦的小企業成本上升的更加明顯。如此高昂的成本提升將對需要外購石灰石生產的水泥企業形成巨大的壓力，而大企業由于在發展過程中普遍已經鎖定了礦山成本，受到的影響小了很多。因而大小企業在生產成本端的競爭差距進一步加大。

礦石資源化將推動利潤向上游礦山資源轉移，受益的是自備礦山的大型水泥企業。而需要外購石灰石的小水泥公司以及下游混凝土成本端大幅上行，利潤則受到大幅擠壓。水泥產業鏈包括“礦山開采-水泥制造-混凝土銷售”三塊，三個行業的競爭力強弱決定了在產業鏈上話語權的地位。過去，由于礦山的“小散亂”，在產業鏈上幾乎沒有任何話語權，因此所能獲得的利潤較低；終端的混凝土銷售由于粉磨站眾多，技術壁壘低也沒有話語權，所獲利潤也有限，大部分利潤都留存在了產業鏈中游的水泥制造中。

而現在隨著石灰石礦石的逐漸稀缺化，礦山開采部分在產業鏈上的話語權逐漸增強，需要外購石灰石企業（包括小水泥制造企業和粉磨站）的生產能力和盈利能力都在受到明顯的影響，這也是近兩年熟料這一產業鏈條上的中間產品價格出現大幅上漲（漲幅遠超過水泥）的原因。

相比之下，具備自有礦山的大企業的影響并不大。我們統計了部分水泥上市公司中熟料的儲備情況，基本熟料自給率都比較高，而相比之下，很多中小水泥廠需要外購石灰石來完成生產。像海螺等一些水泥大企業由于擁有充沛的石灰石礦山儲備，基本不會受影響，反而能夠獲得更多的水泥和熟料的市場份額，另外通過自有礦山為一些附近小的混凝土攪拌站提供骨料等獲得更多具有“資源屬性”的利潤。

水泥“隱性供給側改革”加速，龍頭強者恒強

熟料資源化有利于大企業對全產業鏈的掌控，實現上下游一體化的縱向整合。通過對上游石灰石礦山的掌控，加強熟料集中度，擠壓沒有資源稟賦的產能退出。礦石自給率低的小企業原材料獲取愈發困難、生產成本提高、產能發揮能力逐漸下降的過程中，大型水泥企業通過深化合作，共同減少熟料外售，同時加大自身粉磨能力，大企業憑借自身的資源稟賦和布局優勢進一步搶奪市占率。例如海螺與南方水泥在華東成立的海中建材貿易公司，便承擔了區域內的熟料外售功能。在2016-2017年我們看到，熟料價格從130-150元上漲到300-500元，資源稟賦較差的小型熟料生產企業和部分個體粉磨站，雖然水泥價格在不停攀升，但是其生存難度越來越高、盈利空間反而越來越小（水泥熟料價格差在變小），部分企業甚至開始主動退出水泥市場。

從行業的邊際定價角度來看，“熟料資源化”不均衡的抬升了全行業的生產成本曲線，導致行業價格中樞能夠進一步抬升。

我們在2017年的《詳解水泥供給側改革邏輯閉環》一文中，從邊際定價的角度剖析了水泥行業在自由競爭環境下和“限產量”階段的價格模型變化。即在產能嚴重過剩下的完全競爭市場中（如2015年的水泥市場），由于行業產能遠大于實際需求，且企業間并未存在協同效應；因而行業在完全競爭中，價格大幅走低，趨向于完全成本最低生產主體的成本價格，全行業出現大幅虧損，僅有少數企業具備盈利能力。

而建立在需求基本維持穩定、全行業產量控制逐漸增強的過程中，各企業通過均衡壓縮自身產能（通過錯峰限產和行業協同，全市場實際產能從總產能水平Qt壓縮至Qd），使得全行業供需關系得到改善，生產成本較高的生產主體能夠獲得一定市場份額，繼續生產，而這些成本較高的企業提高了行業成本曲線的陡峭程度。全行業的價格中樞得到提升，全行業盈利能力得以增強。

而在當前限產量并沒有放松（或有望繼續增強）的大背景下，“熟料資源化”將使得全行業的生產成本出現不均衡的抬升。即建立在我們上文所討論的大小企業資源稟賦差異較大的前提下，原本就處于生產成本曲線后端的水泥生產企業的生產成本出現了進一步抬升。小企業（無資源的熟料生產企業和小粉磨站）的生產能力、盈利能力會受到影響，而對于價格的擾動能力會進一步減弱。我一直強調水泥行業由于產能具備彈性，所以過剩的是玩家數量而非不是產能自身。建立在這一基礎上，行業協同所能容忍的最高價格水平中樞也將上修，而龍頭企業由于成本端抬升并不明顯，因而其盈利能力具備進一步增強的基礎。

我們認為，“熟料資源化”作為一條新演繹出的主線邏輯，將在2018年對水泥市場產生更為深遠的影響。水泥的短腿特征也使得在區域內形成寡頭壟斷的格局，從而逐步完全掌握從上游礦山開采、到中游水泥制造以及下游水泥粉末站的縱向全產業鏈掌控，進一步對價格和產量形成壟斷地位。“巧婦難為無米之炊”，我們在2018年有望看到更多小企業因原材料壓力被擠壓出市場，行業的玩家數量逐漸減少，行業集中度有望進一步提升。這也是對我們在2017年年中提出的“水泥供給側改革邏輯閉環”的進一步深化。

寫在最后

中長期看，在“新時代，新常態”下，政府發展思路的轉變、對于各種資源品管控的不斷增強，使得過去水泥行業龍頭企業一直被人所忽略的資源品屬性有望逐漸顯現，而且未來資源獲取的難度和門檻將進一步提高；可以說在行業產能過剩，“去產能”積極推行的大背景下，現在誰擁有資源，誰就擁有了未來的水泥市場。

短期來看需求仍相對平穩，行業的“隱性供給側改革”卻正在悄然發生之中，全行業生產成本出現的明顯不均衡抬升為當前行業景氣提供了更高的安全邊際，龍頭企業的盈利水平有望百尺竿頭更進一步。